（1）从经济走势和市场走势看，今年都与2012年十分相似，即年初和年尾有机会，中间机会不明显，目前阶段类似于2012年三季度的抱团取暖阶段，投资者抱团消费和金融等价值蓝筹龙头；
（2）从2012年抱团取暖的经验看，不同行业抱团瓦解的时间多不相同，但整体看抱团时间几乎跨越了整个下跌期；
（3）抱团的最终结果取决于真实业绩与业绩预期的预期差；
（4）抱团成功案例很少，12年仅11例，要求个股业绩表现始终持续符合或好于预期，并贯彻完整下跌期；
（5）抱团阶段性成功后被瓦解，最核心的原因是业绩被证伪，如12年7月中旬房地产行业，或对未来业绩的良好预期被扭转恶化，如12年11月的白酒塑化剂事件。
摘 要
1、今年行情走势与2012年十分类似，当前阶段类似于2012年三季度的抱团取暖阶段。从经济走势及预期看，2012年前三季度经济增速一路下滑，四季度反弹。而从今年二季度的高频数据看，二季度经济增速下滑较为确定，目前对于三季度继续滑落的预期也十分强烈；从市场走势看，今年同2012年一样经历了一轮“春季躁动”行情，同样出于对经济的担忧，行情结束并陷入下滑；从当前阶段看，目前市场抱团情绪明显，以消费和金融等价值蓝筹龙头为主，这类似于2012年的第三季度抱团取暖的情况。总的来看，今年的机会在年头和年尾，中间机会不明显，正在经历抱团取暖。
2、2012年抱团取暖直到经济出现复苏迹象前才结束。2012.05月开始下跌至2012.12月反弹前这期间，市场共有73家公司发生过抱团行为。抱团公司主要集中在：（1）房地产产业链，始于政策放松，结束于2季度个股业绩被普遍证伪，抱团时间跨越5月到7月中旬；（2）非银金融，始于温州金改和连续降准降息，结束于行情惨淡导致业绩在2季度被证伪，时间跨越5月到7月；（3）食品饮料，始于景气度提升，终结于11月塑化剂事件导致市场对未来业绩预期被扭转，时间跨越从5月到11月初；（4）医药生物，始于政策从压制偏紧转向缓和，抱团时间跨越5月到11月初。
3、机构行为、抱团考虑、结果成败的影响核心皆在龙头个股基本面。基于对个股业绩的良好预期是产生抱团行为背后的共同原因，但实际业绩表现与业绩预期的不同关系会产生三种抱团结果：（1）抱团成功，2012年仅有11只个股抱团成功，最本质的原因在于个股业绩持续释放，在整个下跌周期都在不断改善； （2）抱团失败，有17只个股，共同的原因在于业绩被不断被证伪；（3）阶段性成功后抱团被瓦解，有45只个股，抱团被瓦解的最重要原因仍在于业绩不及预期，被证伪，或者对未来良好的业绩预期被扭转恶化。
正 文
1 抱团取暖会持续吗？
1.1 今年行情类似2012年，目前正经历抱团取暖阶段
1.1.1 今年机会在年头和年尾，中间机会不明显，存在结构性行情
到目前为止，无论是经济形势走势和预期还是市场行情演绎都与2012年情况极其相似：
从经济基本面层面看，2012年一季度经济增速8.1％，二季度出现较大滑落至7.6％，三季度继续小幅滑落至7.5％，四季度经济回升至8.1％。而2019年一季度经济取得开门红增速为6.4％，但从4、5月份的几乎各项经济数据都出现了下滑的情况来看，二季度经济几乎确定性的面临下行压力，增速预计在6.2-6.3％，此外随着美国2500亿关税加征25％税率和房地产开发投资高位下行压力，三季度的经济仍然存在着继续下行的压力和普遍预期，而展望今年四季度，在6月底G20会议两国元首会面结果水落石出后，7月政治局会议将对下半年经济重新定调，从目前的下行压力来看，预计将出台更多力度更大的托底稳增长措施，效力预计会在四季度显现，因此我们初步预计四季度经济可能会出现一定程度的小幅回升。全年经济走势及预期与2012年相似。
总体来看，今年的机会在于年头和年尾。随着4季度经济有望出现回升，市场盈利业绩和偏好预期都有望出现好转，届时可能将孕育一波年尾机会。我们之前曾发布过两篇报告来论述今年市场和2012年市场的相似性（详情请见2019.01.27日的《当前市场环境和2012年有何异同》和2019.02.24日的《再论2012年春季躁动与终结》）。

1.1.2 目前阶段类似2012年第三季度，上演“抱团取暖”
就目前行情的演绎程度，市场上存在着“抱团取暖”的情绪，目前抱团主要集中在消费和金融等价值蓝筹龙头上。抱团取暖的情形曾在2012年5—11月期间也出现过，因此，本篇报告作为2012年行情研究系列的第三篇，将重点研究梳理2012年“抱团取暖”的开启、演绎和结束。

1.2 弱市行情下，机构倾向于“抱团取暖”
2012.05—2012.12期间，市场上共有73家公司发生过抱团行为。判断是否抱团需要同时满足3个条件：① 从市场下跌，机构产生抱团行为开始，即从2012.05.07开始，到二季度末重仓个股的机构数量至少大于10家，这样才符合“团”的定义；② 二季度重仓个股的机构数量较一季度至少增加了5家以上，这样才能符合“抱”的动作；③ 在众多机构合力抱团的时候，持股总量理应有所增加。按此标准筛选，总共有73家公司符合抱团条件。
抱团公司主要集中在医药生物、非银金融、电子及房地产产业链上。73家抱团公司中，其中医药生物行业占据了15家，房地产及密切相关的建筑装饰占据了15家，非银金融行业有8家，电子行业有7家，60％以上的公司集中在这几个行业。而认为传统的抱团行业代表食品饮料行业仅5家。
龙头公司是比较好的抱团选择，但并不是唯一选择。若按申万三级行业划分，将每个细分领域在抱团伊始的总市值排名前三的作为领域内龙头公司，73家抱团公司中有45家龙头公司，占比超过60％。

1.3 业绩是决定抱团结果和机构行为最核心的考量现
共同对业绩的良好预期促成了机构在个股上抱团。我们认为“抱团取暖”并非来自于机构的有意为之，而是在弱势环境下众多机构的共同考虑和选择，造成的一种巧合。在市场下跌时，风险偏好不断受抑，价值投资占据主流，此时基本面成了抵御下跌或者防御性配置最核心的考量，最终基于众多机构共同对某些个股未来业绩的良好预期，才在这些个股上形成了被动的抱团行为。
成败皆在基本面，抱团结果犹尤明显。产生抱团行为时，前提都是众多机构对某些个股的良好业绩预期，但最终实际业绩与业绩预期的关系决定了抱团的结果：抱团失败、抱团成功、抱团阶段性成功后瓦解。
1.3.1 抱团成功
73只机构抱团的个股中只有11只抱团成功。抱团的成功表现在：① 2012.05-2012.12市场完整的下跌周期期间，重仓这些个股的机构数量不断增加；② 机构总持仓股数基本处于增持或者维持较高持仓状态；③上证完整下跌周期下来，这11只个股不跌反而取得了较好的收益。
抱团成功最本质的原因在于个股业绩持续释放，符合市场预期甚至好于预期。业绩指标中ROE可以很好的解释机构行为和抱团结果。这些抱团成功的个股全部具备同一种特征：从市场下跌开始，这些个股的ROE都在持续好转，这种业绩好转的趋势贯穿了整个上证的完整下跌周期。以云南白药为例从2012年二季度开始，ROE就始终在改善，具体表现为强于去年同期，并且持续到了2013年的一季度以后。同时业绩的持续释放被市场关注并承认，最终机构和市场在云南白药上的持有信心加强。

1.3.2 抱团失败
73只个股中，有17只抱团失败。抱团失败主要表现在：① 资金抱团时间极短，通常只有不到1个月时间；② 抱团失败表现在收益上，通常意味着将承受极大的损失成本。
抱团失败的核心原因在于个股业绩预期良好，但不断被证伪。众多机构选择某只个股通常都是建立在对该个股未来业绩良好的预期下，如果该个股的实际业绩符合甚至好于预期，并且机构仍对该个股的未来业绩抱有信心，机构就会坚持持有甚至增持；但如果该个股的实际业绩不及预期，则机构可能会对此丧失信心，减持并撤出，该股将出现补跌。而抱团失败的核心原因正是在于机构对个股业绩预期良好的愿望下，与个股的实际业绩大相径庭。

1.3.3 抱团阶段性成功后瓦解
73只抱团个股中，有45只属于抱团阶段性成功后又出现抱团瓦解的公司。阶段性成功后瓦解主要表现在：①相较于抱团失败类公司，机构持股该类个股期限通常更长，一般为2-6个月；② 持有或增持期间市场通常会出现比较明显偏向该类个股的结构性行情，该类个股会有一段时间不错的涨幅，绝对收益和超额收益都比较明显，抱团该类个股将获得“暖意”和成功；③与抱团成功类公司相比，抱团该类个股并不能长久，只能是阶段性的过渡，后期很大概率也会出现一轮补跌，因此在出现一些不利因素、不好迹象或预期时，部分机构会撤出该类公司，最终造成抱团被瓦解。
抱团瓦解是表象，最本质原因还是在于业绩不及预期或者对未来业绩预期的悲观恶化。① 业绩被证伪，较多机构同时撤出，个股出现一轮补跌。以房地产行业为例，2012年7、8月众多抱团房地产、建筑装饰行业个股的机构纷纷撤出，最重要的原因便在于房地产行业公司Q2季度的盈利水平大幅下滑；② 业绩良好预期被扭转恶化，部分机构撤出。如食品饮料行业，2012年11月份塑化剂事件，众多机构出于对未来业绩的强烈悲观情绪，纷纷逃离白酒白块，导致白酒板块大跌。

2 三因素关键变化跟踪及首选行业
经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，从高频数据来看，预计6月经济仍将维持下滑的趋势，但下滑幅度较5月有所减小；流动性层面，货币政策边际放松的趋势较为明确，美联储降息有望提前到来；政策层面重点关注稳增长政策加码，时间点上政策将视6月底，7月底政治局会议之前政策逆周期对冲的力度较为明确。
2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化
经济下行的性质将逐步确认。下周将公布6月PMI数据，5月经济整体下行幅度较大，后续经济下行的性质将逐步明确，从最新的高频数据来看，工业生产方面，发电量耗煤量增速有所回升，同比下降10％左右，但仍维持在历史较低水平，高炉开工率维持在较高水平，较月初略有下降；消费方面，地产销售增速较上月有所下行，但汽车销售有所回暖，端午期间的车市较好，各种促销和车展活动的效果也不错。整体来看，预计6月经济仍将维持下滑的趋势，但下滑幅度较5月有所减小。
货币政策边际放松的趋势较为明确。近期央行加强对中小银行、头部券商的流动性支持，在美联储7月份降息概率不断加大，并且有可能一次性降息的背景下，国内货币政策逆周期调节的空间将有所加大。具体而言，降准将成为常备政策工具，节奏和力度将视贸易情况而定。降息的可能性存在但偏低，9月份之前的选择依然是引导一般贷款利率下行、利率市场化稳步推进。今年货币政策的总基调仍会围绕政府工作报告中提到的“融资成本再下降1个百分点”来进行，中长期来看尤其要缓解中小微民企融资难的问题。
2.2 六月行业配置：首选通信、电气设备、食品饮料
行业配置的主要思路：总体而言，目前市场仍受经贸关系不确定性的影响制约，但进入6月份，贸易升级或缓解、对经济的影响、政策对冲措施等核心问题都将水落石出，届时有望迎来反弹契机，反弹持续性需取决于经济增长的回落程度。行业配置上关注两个维度，一是国内政策的对冲方向，主要是基建+消费相关的，如新基建领域的通信、电气设备，消费领域的汽车、家电等；二是自主可控领域和硬科技，掌握核心技术的科技企业，如通信、计算机、电子等。6月份超配通信、电气设备、食品饮料。
通信
标的：中兴通讯、烽火通信、移为通信、光迅科技、海格通信等
支撑因素之一：商誉减值挖坑后，业绩改善幅度大、确定性强，且盈利质量出现显著回升。2018年受贸易以及商誉减值影响，通信行业景气极度低迷，尤其是Q4季度业绩出现深坑，但进入2019后，业绩反转，1季度盈利增速超11倍，盈利质量同时出现显著提升，毛利率从4季度的25.3％提升至26.8％，ROE转负为正，从-1.37％提升至1.38％。行业景气提升带动业绩改善持续性较为确定。
支撑因素之二：估值水平低于近10年中枢，高增长低估值特征明显。目前，通信行业PE估值仅41.3倍，仍低于近10年平均水平45.4倍。通信行业的高增长（1季度改善幅度巨大，仅次于传媒）、低估值（低于中枢）特征明显，仍具备很好的配置价值。
支撑因素之三：5G商用进程加速、新基建建设正在快速推进。5G和新基建成为通信行业贯穿全年的发展主线，目前5G应用正在逐渐落地，更多的5G生产和服务规模正在不断扩大，5G广泛的商用前景逐步被开发，给通信行业带来一段长久的红利期。
电气设备
标的：隆基股份、阳光电源、通威股份、金风科技、中材科技等
支撑因素之一：风电、光伏等政策落地，行业景气度有望继续提升。其一，发改委、能源局修订《输配电定价成本监审办法》出台，有利于深入推进输配电价格改革和电力市场化，促进企业加强内部管理和降本增效。其二，能源局发布《关于2019年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》，补贴政策确认、落地。
支撑因素之二：估值低，目前仅在近10年的20％分位水平，提升空间巨大。目前，电气设备行业的整体估值仅32.3倍，处于近10年估值水平的20％分位上，具备较强的安全边际。
支撑因素之三：下半年需求逐渐打开，业绩有望超预期，戴维斯双击可期。随着政策措施的落地，平价项目先行启动，竞价项目后续跟随，下半年需求将逐渐被打开，开启新一轮装机周期，有望带动业绩超预期。此外，目前低估值背景下，政策催动需求爆发，戴维斯双击可期。
食品饮料
标的：贵州茅台、五粮液、口子窖、古井贡酒、涪陵榨菜、海天味业、恒顺醋业、中炬高新等
支撑因素之一：业绩高增长，盈利质量提升，行业受关注度高。食品饮料行业2019Q1季度盈利增速23.74％，实现在去年1季度高基数基础上的继续高增长，盈利质量显著提升，尤其是一二线龙头企业增速明显高于行业，带动能力强。再者，行业受关注度很高，景气度有望持续，茅台股东大会参会人数创新高，平价茅台广受欢迎。
支撑因素之二：估值水平尚在合理区间，子板块估值都低于近10年中枢。目前食品饮料行业整体估值28.9倍，饮料制造和食品加工子板块估值分别为28.65、29.52倍，都低于近10年中枢，尚在合理区间。
支撑因素之三：受益国际长期资本流入以及温和通胀上行。MSCI、标普体系、富时罗素体系中A股的权重都正处于提升过程中，这是未来较长一段时间内的趋势，而以食品饮料为首的消费类行业深受外资青睐，外资有望加大配置。再者，目前正处于通胀的温和上行阶段，食品饮料尤其是食品加工子板块有望因此受益。

风险提示：对比研究的局限性、抱团个股或行业情况发生巨大变化、经济出现超预期下滑、外围市场转向等。